泽平宏观：流动性拐点大讨论：内涵、影响及展望

2月5日，泽平宏观发布《流动性拐点大讨论：内涵、影响及展望》一文。文章指出，自2020年5月中国货币政策回归正常化以来，我国流动性拐点在2021年初已经出现。2021年货币和信用组合整体预计将呈现从“宽货币+宽信用”转向“稳货币+结构性紧信用”的格局，这将对经济、通货和大资产类配置和走向产生不同的影响。

1. 我国出现流动性拐点的五大原因

（一）经济增长回归潜在增长率，需要货币政策回归正常化。2020年四季度中国GDP实际增速6.5%，经济回归潜在增长率。2020年全年，中国实际GDP增速2.3%，四个季度GDP实际增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，逐步向潜在增长率回归。经济回归潜在增长率，央行货币政策刺激的必要性逐步下降，逆周期是宏观调控政策的本义，不然货币政策就是单向的了，那叫“放水政策”。

（二）通胀预期抬头，部分领域资产价格泡沫化，需要信用政策边际结构性收紧。

一是传统通胀框架下，通胀预期抬头。2020年11月以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率、货币金融环境宽松等，原油、铜、铁矿石等大宗商品价格上涨。11、12月PPI环比增速分别加快至0.5%、1.1%，同比增速回升至-1.5%、-0.4%。2021年1月PMI价格指数创近年新高。二是广义通胀框架下，部分领域资产价格出现泡沫化。上海、深圳、杭州等局部热点城市房价过快上涨，股市“抱团”推升估值，广义通胀上涨明显。

（三）2020年为应对疫情稳增长导致宏观杠杆率大幅提升，当前为稳杠杆需要货币政策保持稳定。2020年受疫情影响，宽货币与宽财政先后轮动，我国宏观杠杆率大幅提升，新增政府债券大幅提升，截至2020年三季末，我国实体经济部部门杠杆率已达270%。2020年四季度以来，政策多次表态保持宏观杠杆率稳定，指向货币政策整体保持稳定。

（四）汇率持续升值后回归双向波动，货币政策收紧出现时间窗口。2020年5月以来，人民币汇率持续升值，升值幅度最高达10%。2021年1月以来，央行持续出台对冲措施应对汇率升值，稳定人民币汇率预期。美国经济基本面修复确定性加强，美元指数持续上升，人民币升值压力减弱。国内外因素叠加使得人民币汇率趋于稳定，回归双向波动，给货币政策收紧提供了一定的时间窗口。

（五）信用债风险阶段性缓和，货币政策具备一定收紧空间。2020年11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。央行态度边际缓和，流动性小幅宽松呵护资金面平稳运行。永煤事件影响逐步平息，2021年1月信用债净融资额首次转正，单月信用债发行规模超过1.2万亿，净融资额超过3800亿，短期信用风险基本缓和。

1. 本轮货币政策变化趋势

   预计2021年，货币和信用组合将整体呈现：“稳货币+结构性紧信用”格局。一是货币层面。资金面维持紧平衡状态，流动性“不缺不溢”，量缩价平。货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，但“慢转弯”，大概率继续稳健中性的主基调。二是信用层面。信用扩张周期进入下行阶段，2021年社融、M2、信贷增速将逐步回落，同时结构性宽松和收紧并存。央行将加强流动性精准投向，一方面引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。另一方面，从审慎管理房地产融资、地方债、影子银行等三大方向结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险，包括落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度，规范地方政府债务管理，治理金融乱象，推动影子银行健康规范发展。

       三、流动性拐点对经济、通胀和大类资产配置的影响

       （一）对经济的影响

   一是投资增长进入缓坡区间。基建增速自2020年5月以来有所边际下行，房地产投资增速受房地产融资严监管正影响可能存在压力，但制造业投融资受出口产业链景气、流动性精准投向支撑，仍有一定支撑。二是消费增速持续恢复。一方面，随着2021年疫情逐步解除，线下消费活力有望回升，另一方面随着货币转向，部分资产价格可能存在分化，可能通过财富效应影响居民消费。三是出口增速持续观察疫情发展及汇率。随着2021年疫苗逐渐接种，短期发达国家接种速度快于发展中国家，需求和供给能力同步提升，可能对我国出口继续形成支撑。同时，中美货币政策分化、我国逐步常态化，或带来升值压力，负向影响出口。

       （二）对通胀的影响

       疫后中国经济恢复的供给侧好于需求侧。2021年，海外宽松环境延续、供需缺口仍大、库存周期回补，但国内货币财政政策回归正常化、地产基建投资面临放缓压力。预计2021年物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。

       （三）对大类资产配置的影响

一是股市。当前正处货币信用政策转向与经济基本面恢复的博弈，流动性对估值的支撑降低，但经济基本面和改革预期对股票市场估值有支撑。随着注册制推出、退市制度改革、股票市场直接融资能力改善、供给增加，过去炒壳炒小的时代一去不返，过高的泡沫面临去化压力。但是，代表经济高质量发展的“新经济”“新基建”领域和有强大护城河的核心资产，在基本面长期向好的基础上，存在确定性溢价。

二是债市。当前债券市场整体处于“熊平”阶段，基本面不利于债券市场。短期在经济基本面仍向好的背景下，从稳货币转向宽货币的概率不大，但同时经济仍存在不确定性，利率过快上行可能会对经济造成压力，从稳货币转向紧货币概率同样不高，因此债券市场可能区间波动。但是由于货币政策转弯和信用政策结构性收紧，可能会在中期影响经济增长和通胀预期，进而影响债市的配置机会。

三是房市。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，人口流入的都市圈城市群的房地产市场继续繁荣，但人口净流出城市的房市则存在压力。随着老龄化少子化时代到来，只有少数都市圈城市群人口净流入，大部分城市面临人口停滞甚至流出。

四是商品。在货币转向后的“紧货币+宽信用”及“紧货币+紧信用”期间，金属板块及贵金属板块相对表现较好。